文 | 扶苏
编 | 小白
当亚历山大·格拉汉姆·贝尔（Alexander Graham Bell）发明电话的时候，或许没有预想到日后人类通讯工具竟发展得如此之快。
从1876年世界上第一部电话的产生，至今不过两百年的时间，拨号盘电话、按键电话、无线电话、传统手机、智能手机相继出现……人类的通信史仍然在不断进化。
科技的发展推动产业的更新迭代，使得新的商业模式不断涌现，同时也对旧的商业模式提出了考验。
对一家百年企业来说，科技的发展既是机会，也是挑战。
比如，电话之父贝尔在1877年创立的贝尔电话公司（AT&T的前身），最初业务是为客户提供长途通话服务。
2018年，AT&T的娱乐和华纳媒体两大业务部门的合计收入占比达42%，已经超过了其移动通信业务（收入占比39%）。
（来源：AT&T SEC文件）
我们今日的主角——VTECH HOLDINGS（中文名称“伟易达集团”，00303.HK），与AT&T“渊源颇深”；它同样也是一家历史悠久、经历过科技变革以及由此带来的商业模式冲击的公司。
或许从它的经历中，我们能得到某些启发。
一、股权结构
伟易达集团是全球最大的儿童电子学习产品企业，也是美国最大的家用电话生产商，同时提供承包生产服务。
公司成立于1976年，于1992年在香港联合交易所上市。
公司目前（截至2020年1月7日）市值为197亿港元，流通比100%。
（来源：Wind）
据公司最新的2020财年中报（截至2019年9月30日）披露，公司持股5%以上的大股东分别为Credit Suisse Trust Limited（持股29.43%）、The Capital Group Companies, Inc.（持股10.79%）和BlackRock, Inc（持股6.23%）。
（来源：公司2020财年中报）
Credit Suisse Trust Limited为全权信托基金（Discretionary Trust，家族信托的一种形式）The Allan Wong 2011 Trust的受托人，而该全权信托基金的成立人正是伟易达集团的创始人兼董事会主席黄子欣。
再连同黄子欣的个人持股（持股3.83%）和家族持股（1.58%），黄子欣共持有公司34.84%的股份。
（来源：公司2020财年中报）
二、伟易达的故事
伟易达集团的前身是伟易达电子有限公司，由黄子欣和梁棪华在1976年创办。
20世纪70年代至今，公司的业务曾发生过多次变化。
1、70年代：电子游戏机业务为主
20世纪70年代，公司的业务以家庭电子游戏机为主。
1977年，公司开发了其首件产品——家庭电视游戏机。公司首年的营业额不足100万美元。
期间，公司推出多款手提电子游戏机，包括LED手提电子游戏机和LCD手提电子游戏机。
2、80年代：业务逐渐多元化
20世纪80年代，公司业务开始多元化，推出了当时知名的第一代电子学习产品Lesson One。
期间，公司进军个人计算机领域，相继推出了使用公司自行设计集成电路芯片的个人计算机系列Laser 100、与Apple II兼容的Laser 3000以及进军中国内地个人计算机市场的Laser 310。
也是在80年代，公司成为美国最大的电子学习辅助产品制造商，同时开始以承包生产模式为美国市场制造卫星电视接收器。
1989年，公司开始以两款畅销产品Small Talk和Little Smart Driver进军学前儿童玩具市场。
3、90年代：加码无线电话业务
20世纪90年代初，公司继续将个人计算机Laser系列的分销网络拓展至美国市场，开始大力发展无线电话业务。
期间，公司无线电话产品不断取得新突破。
1991年，公司在美国推出全球首部全数码制式900兆赫无线电话，且后来成为业界首家在美国推出零售价低于100美元的该款电话的公司。
1996年，公司在欧洲推出首部1800兆赫DECT无线电话。
公司的电子学习产品业务也继续保持着良好发展，在北美洲及欧洲均占据市场领导地位，但个人计算机业务日益式微。1997年，公司出售了香港的个人计算机生产及欧洲的个人计算机分销业务。
4、进入千禧年
从最初的电子游戏机，到后来的电子学习产品、个人计算机、外包生产服务、无线电话……40余年来，公司一直在随市场的趋势及科技的潮流调整其业务。
在探索业务的过程中，公司也曾“踩过大坑”。
进入千禧年后，公司意图继续推进其电话业务。
2000年，公司以1.13亿美元收购了朗讯科技（注：朗讯科技与AT&T均是从贝尔电话公司分拆出来的公司）的消费性电话业务，从而获得了AT&T品牌的特许使用权，可生产及销售AT&T品牌的固定电话及配件。
2001财年（注：公司财年截至当年的3月31日），由于收购朗讯子公司并入的AT&T产品销售额，公司当年销售额同比上升27.6%至13.35亿美元。
然而在收购后，公司却发现，新收购业务的实际情况与所披露的截然不同：朗讯子公司不仅没有披露其经营情况逆转的事实，而且AT&T品牌电话的营业额低于其提供的预测值。
公司认为自己上当受骗，于是将朗讯公司告上法庭，索赔3亿美元。这一诉讼在2002年达成和解，条件是朗讯公司同意将最初的收购价格降为5000万美元，并退还多余的收购款。
虽然达成和解，但公司也为这次收购付出了沉重的代价。
2001财年，公司当年净亏损2.15亿美元，原因是公司当年因收购的新业务进展不顺，于是对整个集团的业务迅速进行大幅重组。
当年,公司计提资产减值1.1亿美元，其中包括3600万美元的遣散费（公司当年裁员数占全球员工总数的16%）、与计划关闭墨西哥厂房及维修设施相关的固定资产减值1720万美元、所收购新业务发生的无形资产减值2520万美元、存货减值1710万美元以及其他结业开支1490万美元。
（来源：公司2001财年年报）
在接下来具体分析业务之前，我们先来了解下公司近年来的基本面情况。
2019财年，公司的营业收入为21.6亿美元，同比增长1.5%。净利润为1.7亿美元，同比下跌17%。
最近的5个财年（2015-2019财年），公司营业收入和净利润的CAGR分别为3.6%和-3.6%，期间净利润率从10.5%下跌至7.9%。
总的来说，公司近年来增收不增利的现象明显。
三、出口型企业：欧美为主要市场
长期以来，公司以地区作为最主要的收入分类方式。
这与公司的生产销售模式有关。
公司是一家典型的出口型企业。截至2019年9月30日，公司66%的资产和81%的负债分布于亚太地区，这说明公司的主要生产活动位于亚太。
而公司的前两大收入来源地分别为北美洲和欧洲。历年来，北美和欧洲的合计收入占当年总收入的90%左右。
2019财年，北美、欧洲和亚太市场的收入分别为9.9亿美元、8.8亿美元和2.5亿美元，收入占比分别为46%、40.8%和11.5%。
从近10年来看，北美市场的收入占比下降了10.9个百分点，而欧洲和亚太的收入占比分别上升了6.3个和7.3个百分点。
三个市场这10年来的收入均有增长。2010-2019财年，北美、欧洲和亚太收入的CAGR分别为1.5%、5.9%和13.2%。
亚太市场的总体增速最快，且自2014财年起增速领先于其他两大市场。2019财年，北美、欧洲和亚太的收入增速分别为-4.5%、4.0%和26.1%。
总的来说，公司的第一大市场北美近年收入增速下滑明显，第二大市场欧洲较为稳定，收入规模较小的亚太市场仍在大幅发力。
四、产品分析
接下来我们从公司的产品来分析。
公司的收入按产品分为三类：电子学习产品、电讯产品和承包生产服务。
（1）电子学习产品：包括Vtech和LeapFrog两大品牌，提供符合不同年龄阶段的儿童电子玩具，以及多种为儿童设计的电子学习产品（如电子书、游戏盒带等）。
据公司披露，其为美国及全球最大的婴幼儿和学前电子学习玩具制造商，以及英国、法国和德国最大的婴幼儿玩具制造商。
（图为公司生产的部分电子学习产品）
（2）电讯产品：包括Vtech、Snom和A&T三个品牌，提供商用电话、家用电话以及婴儿监察器等电子通讯产品。
据公司披露，其是美国最大的家用电话生产商以及美国销售额第一的婴儿监察器品牌。
（图为公司生产的部分电讯产品）
（3）承包生产服务：公司提供电子产品的外包生产服务，生产类别包括专业音响设备、耳带式装置、工业产品和医疗及护理产品。
2019财年，电子学习产品、电讯产品和承包生产服务的收入占比分别为42.3%、20.4%和37.3%。
近5年来，电子学习产品始终是公司收入占比最高的产品类别，期间收入占比上升了4.6个百分点。电讯产品收入占比下跌明显，期间下跌了16.4个百分点。承包生产服务的收入占比迅速提升，期间上升了13.5个百分点，成为公司第二大产品类别。
1、电子学习产品：大客户破产，欧洲市场表现不佳
2019财年，公司电子学习产品的收入为9.1亿美元，同比仅轻微增长0.8%，大致与去年持平，远低于2015-2019财年6.8%的CAGR。
值得一提的是，在2018年（即公司的2019财年内），美国知名玩具零售商玩具反斗城（Toys “R“ Us）宣告破产。而据公司披露，玩具反斗城过去一直是其五大客户之一，因此从当年起，公司收入不再包括玩具反斗城的销售额。
公司电子学习产品在2019财年业绩平平，是否主要受到玩具反斗城的破产拖累？
北美一直是公司电子学习产品的主要市场。2019财年，北美、欧洲和亚太电子学习产品的收入占比分别为52.1%、37.6%和8.9%。
其中，北美和亚太电子学习产品的收入占比分别在当年上升了1.6个和1个百分点，而欧洲电子学习产品的收入占比当年下跌了2.4个百分点。
从收入增速来看，2019财年，欧洲是电子学习产品唯一出现负增长的市场，当年收入同比下跌5.4%，而北美和亚太当年收入分别同比增长了4%和5.4%。
事实上，2015-2019财年，北美和亚太两个市场的电子学习产品均取得不俗表现，期间CAGR分别为12.3%和33.1%。仅有欧洲出现总体负增长，CAGR为-1.3%。
综上，公司电子学习产品2019财年业绩平平的原因除了玩具反斗城的破产外，更是受到近年来一直表现不佳的欧洲市场的拖累。
2、电讯产品：受行业危机影响明显
电讯产品是公司近年来收入占比萎缩最快的产品类别，其收入金额也出现连年下跌。2015-2019财年，该类产品收入的CAGR为-9.3%。
2019财年，公司电讯产品的收入为4.4亿美元，同比下跌17.2%。
公司电讯产品的主要市场在北美，收入占比在60%左右。2019财年，北美、欧洲和亚太电讯产品的收入占比分别为59.8%、27.2%和8%。
2019财年，三个地区市场的电讯产品收入均出现了负增长。北美、欧洲和亚太区的电讯产品收入增速分别为-4.3%、-8.2%和-23.5%。
过去10年，智能手机的兴起和普及不断侵蚀传统电话的市场份额。
以美国市场为例，2009年，美国居民固定电话普及率为49.9%，即当时每100人中有将近50人使用固定电话，而到了2018年，美国居民固定电话普及率已跌至35.7%。
（来源：CEIC）
作为美国最大家用电话生产商的伟易达，在这场全行业危机面前首当其冲。
3、承包生产服务：收入的强驱动力
承包生产服务，是公司近年来收入增速表现最好的业务部门。
2015-2019财年，承包生产服务收入的CAGR为11.4%，明显高于同期的电子学习产品（CAGR：6.8%）和电讯产品（CAGR：-9.3%）。
从收入结构来看，欧洲和北美洲长期是公司承包生产服务的前两大市场，但近年来，亚太区市场也在迅速崛起。
2019财年，欧洲和北美洲承包生产服务的收入占比分别为52%和31.5%，分别较2015财年下降3.7个和3.5个百分点。期间，亚太区承包生产服务的收入占比则上升了7个百分点至16.3%。
亚太区承包生产服务收入增速从2018财年起超过其他两个市场。2019财年，北美洲、欧洲和亚太各自承包生产服务的收入增速分别为-0.5%、18.8%和63%。
五、从去年至今的全球宏观环境新变化
去年以来，国际贸易环境出现了一些明显变化。作为一家典型的出口型企业，公司的收入是否会受此影响呢？
先来看2019财年。
从地区收入分类来看，2019财年，公司仅有北美洲市场收入同比下跌了4.5%，欧洲和亚太区市场的收入均为正增长，分别同比增长4%和26.1%。
从产品分类来看，2019财年，公司仅有电讯产品的收入当年同比下跌了17.2%，电子学习产品和承包生产服务的收入均保持正增长，分别同比增长0.8%和16.8%。
据公司在2019财年的年报中披露，截至当年年末，公司的电子学习产品和电讯产品均未被征收额外关税，仅承包生产服务有个别客户受到影响。公司表示，关税对公司2019财年收入的影响甚微。
（来源：公司2019财年年报）
再来看2020财年上半年。
2020财年上半年，公司北美洲、欧洲和亚太区市场的收入均出现了正增长，同比增长率分别为11%、10%、26.6%。
期间，电讯产品收入同比下跌7.6%，仍然保持负增长。电子学习产品和承包生产服务的收入则分别同比增长16.1%和19.2%，表现明显优于以往期间。
据公司在财报中披露，2020财年上半年的国际贸易环境较2019财年更趋挑战，公司的部分电讯产品开始被加征关税。
此外，根据原本定于2019年12月15日（注：该时点处于公司的2020财年下半年）生效的“4B清单”（List 4B），公司目前几乎所有的产品都被列入加征关税的范围内。
不过，公司表示，在2020财年上半年期间，公司采取多项措施以减轻关税对其业务的影响，包括提前生产电子学习产品和电讯产品，其大部分产品已于关税生效之前交付给客户。
而对于承包生产服务，公司则要求客户自行负担额外的关税成本，并将大多数受影响的客户订单转移至马来西亚的生产基地进行生产。
（来源：公司2020财年中报）
总的来说，受加征关税预期的影响，公司2020财年上半年的收入反而因订单加速发货而出现了增长。
目前，“4B清单”暂时被推迟，给公司业务带来了新的喘息之机。
然而，难以预测的全球宏观环境在未来一段时间内仍是一把高悬公司头上的达克摩斯之剑。
六、财务分析
1、毛利率&期间费用率
近5年，公司的毛利率通常在30%以上。除了在2019财年外，由于原材料价格的上涨，公司毛利率一度跌至29.4%。
不过，进入2020财年，原材料价格出现回落。公司2020财年上半年的毛利率重新回升至30.7%，高于去年同期的29.5%。
销售费用、行政费用和研发费用通常合计占公司当年收入的20%左右。
2019财年，这三项费用合计占公司当年收入的20.8%，该占比已经是连续第二年下降。2020财年上半年，该占比继续下降至19.4%。
其中，销售费用历来是公司仅次于营业成本的第二大开支。2019财年，公司的销售费用率为13.6%，较去年同期下跌了1.4个百分点，。
相比销售费用，行政费用和研发费用的收入占比较小，2019财年均3.6%，较去年同期变动不大。
2、轻资产模式，流动性好
从资产负债结构来看，公司是一家轻资产公司。
截至2020财年上半年末，公司的流动资产为11.04亿美元，占其总资产的79.3%。在流动资产中，又以存货和应收账款为主，两者合计占流动资产的比重高达90.3%，占总资产的比重达71.7%
其中，存货和应收账款的账面金额分别为4.6亿美元和5.4亿美元，分别占流动资产的41.4%和48.9%，分别占总资产的41.4%和48.9%。
（来源：公司2020财年中报）
公司现金循环周期通常在30-40天内。2019财年，现金循环周期为39天，较去年同期拉长了3天，主要原因是应付账款周转天数同比缩短了4天。
3、重视股东回报
公司通过经营活动获得现金的能力较好。2015财年至今，除了2018财年，净现比通常在100%以上。
2019财年，公司经营活动现金流净额为2.49亿美元，净现比为146%。
期间，公司每年的资本开支在3000万-4000万美元之间。2019财年，公司的资本开支为3720万美元，自由现金流（即“经营活动现金流净额”扣除“资本开支”）为2.12亿美元。
近5年来，公司的股东回报相当亮眼：自2015财年起，除2017财年外，公司当年支付的股息通常超过同期的自由现金流。
加上回购的股份，2015-2019财年，公司实际的股东回报合计达到8.98亿美元，超过期间合计的自由现金流8.73亿美元。几乎是把赚到的每一分钱都回报给了股东，值得点赞。
结语
以电子游戏机业务起家的伟易达集团，在过去40多年中，不断随科技变革和自身状况调整其业务，以迎合时代的变迁和市场的需求。
期间，公司也面临过多次重大机遇和挑战。包括进军儿童电子玩具市场、出售非优势的个人计算机业务、加码无线电话业务、在新收购的朗讯电话业务表现不佳后重整业务等等。
进入千禧年后，尤其是最近10年间，互联网及智能手机的普及导致的传统电话行业危机，成为了这家全球无线电话龙头不得不直面的痛处。
近年来，公司主要依靠电子玩具产品业务及承包生产业务推动增长，然而近来难以预测的全球宏观环境，给这家全球最大婴幼儿电子玩具出口商及知名电子产品外包服务提供商添加了更多的不稳定因素。
但是不论外界环境怎么变，风云君还是要对管理层回报股东的态度和实际行动先赞为敬的，祝好！
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