2019年对百济神州而言，可谓跌宕起伏：
（1）9月，沽空机构J. Capital Research对百济指认的“N宗罪”犹历历在目；
（2）11月1日便迎来安进以27亿美元（约190亿元人民币）巨资入股百济神州形成中美药企最大规模“联姻”的重磅消息，百济股价立即发起强势反攻，不仅收复前期失地，更是创出了历史新高；
（3）11月15日，泽布替尼通过了FDA的上市批准，用于治疗既往接受过至少一项疗法的套细胞淋巴瘤（MCL）患者，赢得多个“第一”头衔，为百济锦上添花；
（4）12月16日，百济神州公布了自主研发的BTK抑制剂泽布替尼对比强生与艾伯维联合开发的另一BTK抑制剂伊布替尼在治疗华氏巨球蛋白血症领域的ASPEN 3期临床试验结果，结果显示泽布替尼未能达到有统计学意义的优效性。此结果一出，引来中金、瑞信等机构纷纷下调百济目标价，也导致百济股价大跌6%。
图表 1 百济神州股价近来走势
资料来源：iFind，中康产业资本研究中心
截至2019年12月18日，百济港股市值784亿港元，美股市值99.5亿美元。对于一家尚未扭亏为盈的企业来说，这个估值实在不低。不仅如此，高瓴资本还曾在一级二级市场多次给予百济融资支持。这究竟是怎样一家传奇的药企，能让投资者们众星捧月般地给予它如此高估值？
公司发展历程
百济神州于2010年10月在北京成立，专注于开发及商业化创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。成立至今的9年间，百济的发展历程已从第一阶段（专注布局研发管线）成功迈向第二阶段（自主研发新药上市，开启商业化进程，以泽布替尼为标志）。
图表 2 百济成长历史
资料来源：中康产业资本研究中心
时至今日，百济已发展成为一家全球型生物技术公司。百济神州全球员工人数超3000余名，其中研究团队300多人，临床开发人员超过1000名。临床开发人员中超60%的人员在中国，其余人员分布在美国、澳大利亚和欧洲地区。
重量级管理团队阵营涵盖“研发+商业化”全链条
每一家出色的企业背后都有创始人或强化或互补的传奇故事，百济神州亦如此。
百济在2010年由欧雷强先生（John Oyler）和王晓东博士共同创办。
欧雷强具备丰富的医疗行业创业及运营经验，他曾创立国内CRO公司保诺科技（BioDuro），还曾担任Galenea的首席执行官、抗肿瘤药物研发公司Genta的联席首席执行官，移动通信公司Telephia的创始人和总裁等，在企业运营方面经验丰富。
而王晓东博士具备超强的学术水平及国际影响力，王晓东博士于1991年获得美国德克萨斯大学西南医学中心生物化学博士学位，2003年回国创办北京生命科学研究所。由于王晓东博士在细胞凋亡领域的学术成就，他于2004年当选美国国家科学院院士，成为中国内地赴美留学生当中获此殊荣的第一人。
两位创始人能力互补，强强联合，百济神州自一出生就“含着金钥匙”。
除了两位创始人外，公司的其余核心管理团队都在跨国大药企积累了数十年的经验，在医药行业沉淀深厚，颇有造诣。且核心管理层均享有股权激励。
百济神州另一个亮点在于：不同于国内药企普遍存在的或重研发轻商业化、或重商业化轻研发的弊端，百济“研发+商业化”人才并重，无论是研发人才还是商业化人才，均在国际知名科研机构或全球大药企有过数十年相关经验。
图表 3 百济神州强大的管理团队
资料来源：百济神州官网，中康产业资本研究中心整理
卓越的医药专业背景加上强大的落地执行力，给百济神州的迅速成长奠定了牢固的基础。百济神州在国内创新药领域龙头地位的迅速获得是惊叹，也是必然。
“最烧钱本土药企”
看到上述百济紧锣密鼓进行的药物研发管线布局，我们不禁想问：百济神州的研发投入有多大？
百济以“最烧钱本土药企”著称，“烧钱”多厉害，看看研发投入对比数据便知道。
百济近几年研发支出成倍地增长，2018年全年研发投入已达6.79亿美元，研发规模位列国内药企之首，就连国内医药巨头恒瑞医药的研发投入也仅仅是百济的一半左右，百济是国内当之无愧的第一创新型研发药企。而优秀的企业似乎都有同样的特征：百济与恒瑞一样，所有的研发支出均采取费用化处理。
图表 4 百济近几年研发投入迅速增长
资料来源：公司财报，中康产业资本研究中心
图表 5 2018年中国部分创新药企研发支出对比
资料来源：iFind，中康产业资本研究中心
强大的融资能力是新药研发永不枯竭的动力
众所周知，新药研发是个“烧钱”的活儿，没有资金就没有新药研发。并且研发对资金的需求规模不小：据Tuft中心统计，2003年单个新药研发成本仅仅8亿美元；而在2016年，其成本已经飞涨至26亿美元。而百济近4年累计研发费用也已达17亿美元。
但“高贵的出生”赋予了百济强大的融资能力。公司在成立之初就获得了资本的青睐。在一级市场上，不乏默克此类全球行业龙头对其投资，更是获高瓴资本多次给予融资支持；在二级市场上，2016年2月公司在纳斯达克完成IPO，2018年8月公司在香港完成IPO，成为首个美、港两地上市的生物科技企业。百济成立以来，累计融资额超50亿美元。强大的融资能力使得百济能够快速推进多个临床试验，加快在研品种实现商业化的速度。
图表 6 百济融资历程
资料来源：百济神州招股说明书，中康产业资本研究中心整理
截至2019年6月30日，公司的主要股东包括众多国际顶级投资基金，其中Baker Brothers持有18.67%的股权，FMR持有20.1%，高瓴资本持有7.56%。2019年11月，安进收购百济20.5%股权，因此股权结构已发生变化，但尚未官方披露目前的详细股权结构。
图表 7 百济股权结构（截至2019年4月12日）
资料来源：iFind，中康产业资本研究中心
玩转“license-in/out”模式，为研发保驾护航
除了利用融资为新药研发筹集资金外，百济还具备强大的商务拓展能力，通过在不同发展阶段合理恰当运用license-in/license out模式，保证公司核心研发管线不断推进。即：在创业早期，公司通过license-out合作（将自有在研品种的部分权益授予第三方）获得现金，减轻研发支出压力；在美国、香港两地上市后，自有资金充足，公司便加速license-in品种布局（向第三方购买在研品种的部分权益）、加快合作研发，丰富公司的研发管线。
图表 8 公司目前进行的商业合作梳理
资料来源：公司公告，中康产业资本研究中心
研发管线涵盖实体瘤和血液瘤
百济神州的产品阵列包括内部开发的候选药物、通过全球管线合作方式获得的已在中国商业化的产品及20多款临床阶段产品。
图表 9 百济神州的产品阵列
资料来源：公司公告，中康产业资本研究中心
在所有产品研发管线中，泽布替尼、替雷利珠单抗和Pamiparib是公司目前进度最快、已上市或即将上市的重磅产品。
（1）泽布替尼
2019年11月，泽布替尼首个适应症（难治复发性套细胞淋巴瘤）已获得美国FDA批准上市，而在中国的该适应症已于2018年8月递交新药上市申请，被纳入优先审评通道，上市许可预计不久也可获得。百济的泽布替尼是全球第三款已上市BTK抑制剂，并在选择性和暴露量方面优于前两者，是Best-in-class产品。
图表 10 迄今为止全球获批上市的BTK抑制剂
资料来源：公司公告，中康产业资本研究中心
除了套细胞淋巴瘤适应症外，百济对泽布替尼还进行了一系列其他适应症的开发：复发难治慢淋白血病、华氏巨球蛋白血症、复发难治弥漫性大B细胞淋巴瘤等，这些适应症的开发均于中国和全球同步进行。除了套细胞淋巴瘤适应症已在美国上市外，在中国的套细胞淋巴瘤和复发难治慢淋白血病两个适应症也已处于上市申请阶段，预计不久后可陆续获批。
12月16日，百济公布泽布替尼在治疗华氏巨球蛋白血症领域与伊布替尼头对头的临床试验结果，泽布替尼的治疗优势未能达到有统计学意义的优效性，但取得了更高的VGPR率，同时在安全性和耐受性上也有明显改善。
（2）替雷利珠单抗
目前国内上市的PD-1已有5个产品，百济的替雷利珠单抗极有可能成为第6个。目前看来，PD-1竞品数量已经较多，但其实它们各自针对的适应症有差异。考虑到PD-1可申请的治疗适应症范围广，且有较大的联合用药前景，因此用药需求远未被满足。从O药和K药上市后的放量增速来看，也可以证明这一点。
图表 11 国内PD-1单抗上市情况
资料来源：CDE，中康产业资本研究中心
图表 12 O药和K药上市后保持高增速（亿美元）
数据来源：BMS、默沙东财报，中康产业资本研究中心
（3）Pamiparib
Pamiparib也是一款潜在的Best-in-class小分子靶向新药产品，具备从其他PARP抑制剂中脱颖而出的潜力。根据临床前数据，Pamiparib具备潜在的大脑渗透率、高选择性、强DNA捕捉活性及良好的口服生物利用度；I/II期结果显示，Pamiparib在三线治疗56位BRCA卵巢癌患者中，ORR高达39.7%，高于同类品种，表现出良好耐受性和抗肿瘤活性。
百济也正在对Pamiparib进行与PD-1联用治疗多种实体瘤的I期临床试验。
高估值蕴藏着投资者对中国创新药崛起的厚望
对一家尚未盈利的药企给予“784亿港元”、“99.5亿美元”这样的市值，我们的第一反应就是贵。可是，百济拥有前瞻性研发管线布局和卓越的全球合作开发能力，是国内稀缺的全球化布局的创新药明星公司。正是百济这样的实力型药物研发企业的成长，驱动着近几年中国的创新药产业迅速发展。
数据显示，2018年，美国在全球创新药研发的占比为48%，仍是一枝独秀。不过，中国正在迎头追赶，创新药研发占比已由2016年的4.1%上升至7.8%，已超过英国、日本、瑞士，成为了第二梯队领头羊。对百济的高估值正是蕴藏着投资者对中国创新药崛起的厚望。
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