明年货币政策或将“退居二线”：财政稳增长，货币稳债务

经济换挡时期，增速稳步下行无可厚非。根据经典理论，经济周期的存在使得金融体系会在经济扩张时期加速风险的集聚，在经济衰退时期集中释放，从而进一步加剧金融体系和宏观经济的波动。为了平滑波峰和波谷，逆周期调节的宏观审慎政策尤为必要。不过，随着金融系统的复杂性提升，传统宏观审慎政策已经略显乏力。

一种直观理解，单纯的货币扩张已经不能满足托底经济的需要。中国走的是债务驱动的道路，用M2计量的货币规模与GDP的比值不断抬升，为了维持一定的经济增速，所需要的债务成本越来越高。学界普遍认为，上述根本原因在于货币政策传导不畅，商业银行存在信贷配给，加之资本的逐利行为，传统“放水”会导致资金流向大量的低效率领域；另有观点认为，在逆全球化不断盛行的当下，不确定、不稳定因素加重，企业对未来的生产前景没有头绪，即便利率再低，也不愿盲目新增债务。不管怎样，单纯的货币宽松已经很难与刺激经济直接挂钩，反而有可能助长资产泡沫。

逆周期调节效果的减弱，使得人们对现行货币理论和央行货币职能提出质疑。放眼海外，现代中央银行需要有比较清晰的目标和比较清晰的政策理论体系。比如美联储的目标是充分就业和物价稳定，与这个目标相对应，美联储以泰勒规则为理论框架，以潜在增速和合理物价水平为基准，按增长缺口和物价涨幅偏差来调节货币政策。而就中国而言，不仅目标多元化，央行货币政策理论也不清晰。多年实践证明，我国央行已经无法简单套用西方理论和实践，目标和理论都亟待重新考量。

一种具有代表性的呼声是“现代货币理论”（MMT）。MMT理论诞生于二十世纪九十年代，核心在于财政政策与货币政策如何协调配合。该理论认为通过货币为政府赤字融资是能够实现非通胀充分就业的。低利率的维持是通过公开市场操作和商业银行间政府债券的购买而实现的，央行应持续被动地将利率维持在0%附近来支持财政政策，以最大限度地发挥财政政策的有效性。在MMT理论框架下，财政政策本质上是货币政策，财政支出最终靠央行提供资金，政府发行国债则是协助央行完成货币政策目标。

尽管MMT理论自从诞生之初就引起了极大争议，但也拥有数量庞大的支持者，主要原因在于很多人看来，日本可以算作是践行该理论的成功案例——尽管安倍和其他政府高层否认日本按照MMT施行财政政策，但日本财政与央行的互动已经体现了MMT思想。在货币政策通过银行传导明显受阻，且进一步宽松空间已经很逼仄的情况下，日本需要宽财政来为经济直接注入基础货币，以稳定经济增长。2012年安倍当选后提出的“安倍经济学”，呼吁在公共项目上加大支出，并实行宽松的货币政策，也是与MMT观点类似的政策。

当前，全球经济已进入低增长、低通胀阶段（中国CPI除外），全球央行的货币再宽松，零利率、以及负利率成为国际货币环境的新态势，以至于很多人认为世界经济有必要向所谓的“日本化”低头——规模庞大但无效的货币刺激推低债券收益率，债务负担迅速膨胀。目前全球资产已有40%暴露在负利率环境中，其中实际收益率为零以下的债券占到发行总数的1/3，规模达20万亿美元。全球债务的问题实际上自2008年金融危机后就一发不可收。截至今年上半年，全球债务规模增长7.5万亿美元至250万亿美元，中、美两国占新增债务的6成。对中国而言，在全球流动性过剩和持续放水的情况下，也同样很可能面临低利率的货币环境，对货币当局的政策手段和宏观审慎职能提出不小的挑战。

展望2020年，我国的宏观经济将面临三大难题：

一是PPI-CPI剪刀差的走扩。通常来讲，伴随着经济增速下行，CPI也会处于疲软状态，但与此相反的是，今年以来我国CPI却在不断上行，同比涨幅也有扩大趋势。尤其是10月CPI同比上涨3.8%，是2012年1月以来最高的。与之形成鲜明对比的是，全国工业生产者出厂价格却在不断下降。国家统计局公布的数据显示，2019年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.6%，PPI连续为负，说明我国工业生产动力不足。目前来看，我国依然是制造业大国，如果工业生产持续疲软的话，势必影响我国经济增速，使经济下行压力进一步增大。

二是金融效率下降，中小企业融资难、融资贵的问题还有进一步改善空间。我国是以商业银行为核心的间接融资体制，货币政策执行效果低下，同时也是国民经济运行中种种掣肘的关键因素。在经济下行时期，货币当局有意定向投放流动性。由于存在信息不对称和成本因素，商业银行往往对中小民营企业尽量规避，反向追捧“大而不倒”却效率低下的国企，造成信贷资源浪费。尽管2013年之后影子银行绕开了资本约束和准备金的限制，为中小民企或处于成长期的科技型企业提供了新的融资渠道。但2017年以后，影子银行遭受严监管，委贷、非标、同业等融资渠道明显收缩。叠加同期经济下行压力加大，商业银行风险偏好延续下行，信贷错配更为明显，民营企业的融资需求更难以满足。

三是财政赤字的可延续问题。根据财政部发布的 2019 年三季度财政收支情况，前九月，全国一般公共预算收入 150678 亿元，同比增长 3.3%。全国一般公共预算支出 178612 亿元，同比增长9.4%。收支相抵后，一般公共预算收支缺口（赤字）为 27934 亿元，占前三季度财政总收入的 18.5%。其中，税收收入自 5 月份以来连续下降，1-9 月全国税收收入累计下降0.4%。

如果由于财政收入显著减少而导致财政开支突然下降，将有可能造成“财政悬崖”风险。因此，当宏观经济整体放缓时，“紧日子”不能只由一两个部门来承担，简单依靠财政发力已经不足以缓解压力，反而有可能催生更大的风险。货币政策亦是如此：中央银行的“完全独立性”更像是个伪命题，或多或少都会受到财政的影响。一方面，财政会通过税收、发债、财政支出等对货币市场利率产生影响；另一方面，财政可以绕开制度障碍，从而创造货币。因此，过于强调央行独立性，财政和货币“单打独斗”的日子一去不复返，急需从宏观调控手段出发，根本性地改变传统政策思路。

对于我国即将面临的“类滞胀”形态，一种可行的方式是 “以财政稳增长”。即，中央政府用国债来替代地方政府期限短、成本高的地方成本债，以发债来支撑需求；货币政策当局以国债为基础来吞吐国债，如通过公开市场操作来大量购买国债。这意味着，财政与货币的界限越发模糊，财政本身变成了一种货币手段，而货币则“退居二线”，起到为财政及其它政策“降成本”的作用。

在这种政策思路下，货币政策不再直接作用于经济总量，也并不与通胀直接挂钩，而是成了“工具的工具”。换言之，货币政策目标已经极大简化。这种宏观政策思路的调整看似效仿了MMT理论，但却有本质的不同。首先，MMT认为政府不会面临名义预算约束，发债和赤字是没有限制的，而“财政在前，货币在后”的政策思路并非将财政的作用无限放大，依旧强调财政赤字可控；其次，MMT理论认为政府可以通过提高税率、举债等措施将多余货币回收，从而抑制通胀，但我国现时面临的是CPI通胀和PPI通缩同时出现的问题，并非单纯依靠政府举债可以解决，所谓“货币在后”，就是防止了货币政策对不同资产价格的过度负向冲击；再次，MMT强调央行应持续被动地将利率维持在0%附近来支持财政政策，以最大限度地发挥财政政策的有效性，这与我国目前的现实处境完全不符——近年来我国利率调控相对独立，极少跟随欧美等国家施行“普降”，充其量只是“变相降息”。这意味着，就利率而言，我国保留了更多的货币宽松弹药。可见，“财政在前，货币在后”的政策思路，只是汲取了MMT理论中的精华部分，而并非全盘照搬，在改变传统政策思路效果不理想的同时，也防范了新的金融风险。

回到货币政策本身，近似于“零利率”的非常规操作在我国并不适用。11月30日，易纲行长在《求是》上发表了署名文章，认为“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也应坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。”大规模防水固然不可取，但降准和变相降息仍旧可期。 正如前面所提到的政策思路，以财政发债来支撑需求，货币政策当局以国债为基础来吞吐国债，通过对MLF、OMO等利率进行调整，货币政策“退居二线”，真正实现“财政稳增长，货币稳债务”。